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（报告制作人/分析师：中邮证券 刘卓）

1 中国金属检测领域的领先者，检测和仪器为两大主营业务

1.1 中国钢铁研究总院下属子公司，国内金属检测领域领跑者

钢研纳科是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的检测研究机构之一。

公司成立于2001年3月，其前身起源于1952年的重工业部钢铁工业实验室北京分析仪器，是我国冶金分析测试技术的摇篮。

公司于2019年11月1日在深圳证券交易所创业板挂牌上市，是国家直接管辖的央企中钢研科技集团有限公司分析测试产业平台- 国务院国有资产监督管理委员会。

公司总部设在北京，在北京、上海、山东、四川、江苏、德国设有研发和生产基地，直属营销和售后服务网点覆盖全国。 主要服务或产品包括检测服务、认证评估、分析仪器、标准材料、无损检测设备、能力验证服务、计量校准、防腐工程及产品等检测延伸服务，为客户提供最完善、最便捷的服务一站式综合解决方案。

公司实际控制人为国资委，控股股东中钢研科技集团有限公司持股64.49%（截至2022/9/30），且股权相对集中。

公司全资子公司有青岛纳科、中石国际金融、钢研认证、成都纳科、江苏纳科、德国纳科等。 此外，公司直接持有纳克35%的股权。

1.2 检测与仪器两大主营业务，收入与毛利合计占比超过70%

近年来，公司收入和业绩保持稳定增长。 2019-2022Q1-3，公司营业总收入分别为5.46、5.85、702、5.23亿元，同比分别增长8.08%、7.14%、19.84%、9.02%； 元，同比分别增长7.64%、11.69%、9.03%和5.79%。

第三方检测服务和检测分析仪器是公司两大主营业务，收入和毛利合计占比超过70%。

2017-2021年公司第三方检测服务业务收入占比35.43%/35.64%/37.52%/41.02%/44.43%，毛利占比36.39%/38.73%/40.22%/46.76%/46.32 % %; 公司测试分析仪器业务收入占比30.97%/36.49%/35.77%/33.35%/30.86%，毛利占比32.54%/31.37%/30.14%/25.75%/25.22%。

1.3 各项财务指标保持稳定，经营质量较好

公司毛利率近年来稳步上升。 公司2019年至2022年1-3季度综合毛利率分别为42.74%/43.26%/45.51%/45.45%，呈现稳中有升的态势。 重要原因在于：高利润的第三方检测服务收入占比提升； 前两大主营业务毛利率基本保持稳定。

公司费用率近年来略有上升，基本保持稳定。

公司2019-2022Q1-3期间费用率分别为33.46%/32.40%/36.02%/35.26%，其中销售费用率分别为13.02%/12.69%/13.80%/13.73%； 管理费用率分别为12.10%/12.31%/12.79%/12.19%； 财务费用率分别为-0.04%/-0.18%/0.98%/0.89%； 研发费用率分别为8.38%/7.58%/8.45%/8.45%。

从数据中可以看出，公司2021年和2022年1-3季度的期间费用率略有上升。 核心原因是销售费用率和财务费用率呈上升趋势。

净资产收益率方面，公司呈下降趋势，但降幅小于同业上市公司，经营韧性更强。

公司2019-2022Q1-3 ROE分别为12.37%/10.26%/10.29%/8.49%，整体呈下降趋势，但与同行业上市公司相比，下降幅度明显较小，经营韧性较强更强。

拆分ROE可知，公司ROE下降主要受总资产周转率影响。

公司2019-2022Q1-3净销售利润率分别为12.65%/13.19%/12.00%/14.19%，整体不降反增是ROE跑赢同业的重要原因； 总资产周转率分别为0.65/0.56/0.57/0.37倍，下降是公司近年净资产收益率下降的主要原因； 权益乘数为1.49/1.40/1.52/1.63，整体上升趋势也是ROE跑赢同业的原因。

公司现金流良好，经营质量良好。

公司2019-2021年度经营活动产生的现金流量净额分别为6,821.86/11,168.57/10,066.91万元，与当期归属于母公司净利润的比例为0.99/1.45/1.20，现金现金比例为分别为 101.56%/99.16%/109.11%。 全年经营活动产生的现金流量净额为正，经营质量较好，趋势向好。

1.4 股权激励绑定员工利益，锚定绩效目标

股权激励绑定核心员工利益，锚定绩效目标。 2022年6月13日，公司向103名激励对象授予681万股限制性股票。 初始授予价格为每股8.38元。 中层管理人员和核心骨干员工（97人）共计614.1万股。 核心员工福利。 本次激励计划授予的首次解除限制性股票的考核年度为2022年至2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次。 根据测算，三年净利润最低分别需要达到11132元/13138元/13481万元。

2 公司在金属检测领域深耕细作，技术和品牌优势明显

2.1 检测行业规模快速增长，市场化、集约化持续推进

测试是指按照程序确定合格评定对象的一个​​或多个特性的活动。 具体而言，检测机构接受用户委托，综合运用科学方法和专业技术，对某一产品的质量、安全、性能、环保等方面进行检测，并出具检测报告，评价该产品是否符合国家标准的要求。政府、行业和政府。 用户要求的质量、安全、性能和法规标准。

在检测产业的产业链中，上游是检测仪器设备制造，中游是检测及相关延伸服务，下游涉及国民经济的各个行业。 检测服务下游市场高度分散，涉及工业、能源、食品等多个领域。 因此，检测服务的需求是持续的，检测行业具有很强的逆周期性。

由于社会对产品质量要求的提高，国内检验检测服务行业规模整体呈现持续快速增长。 国家认监委数据显示，截至2021年底，我国共有检验检测服务机构51949家，比2020年增长6.19%，2021年营业收入4090.22亿元。 ，同比增长14.06%。 2015-2021年，我国检验检测服务机构收入增长127.24%，年均复合增长率14.66%。

从检验检测专业领域看，2021年机构数量排名前十位的检验检测领域依次为：机动车检测（13940家）、环境监测（8575家）、建筑工程（8146家）、建材（ 7573)、其他(5739)、水质(3650)、食品及食品接触材料(3495)、卫生与疾病控制(2847)、农林渔牧业(2833)、公安刑事技术(1913) .

收入百亿元以上的检验检测领域有：建筑工程（713.31亿元）、环境监测（415.07亿元）、建材（366.73亿元）、其他（363.53亿元）、机动车检验（ 267.20亿元）、电子电器（222.96亿元）、食品及食品接触材料（186.29亿元）、特种设备（182.61亿元）、机械（含汽车）（167.35亿元）、卫生与疾控（112.48亿元）。

检验检测行业市场结构进一步优化，市场化、集约化持续推进。

在市场化方面，我国事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制单位比重继续上升。 2021年我国企业级检验检测机构38046家，占机构总数的73.24%； 事业单位型检验检测机构10843家，占机构总数的20.87%。 下降1.94个百分点； 其他类型机构3060个，占机构总数的5.89%。 近9年来，我国事业单位制检验检测机构占比分别为42.55%、40.58%、38.09%、34.54%、31.30%、27.68%、25.16%、22.81%和20.87%，显示逐年下降趋势明显。 单位性质检验检测机构市场化改革有序推进。

集约化方面，2021年全国检验检测服务业规模以上检验检测机构达到7021家，同比增长9.46%，实现营业收入3228.3亿元，同比增长16.37%。 占行业13.52%，但营业收入占比达78.93%，集约化发展趋势明显。

目前，2021年营业收入在5亿元以上的国家检验检测机构有56家，同比增加14家； 收入过亿元的机构579家，同比增加98家； 收入在5000万元以上的事业单位1379家，同比增加182家。 表明在政府和市场的双重推动下，一大批规模大、技术水平高、行业口碑好的中国检验检测品牌正在迅速形成，推动检验检测服务行业做优做强，集约化发展取得成效。

需要看到的是，虽然集约化进程不断推进，但当前我国检测行业仍呈现出竞争相对充分、行业集中度不高的特点。 很多中小检测机构仍然靠一定区域内的价格竞争生存。 .

2.2 金属检测领域壁垒较强，公司技术和品牌优势明显

金属材料检测涉及黑色金属、有色金属和特种金属材料的力学性能检测、化学成分分析、金相分析、精密尺寸测量、无损检测、耐腐蚀检测和环境模拟检测等。 有色金属、钢铁、煤炭、建筑、石油、化工、机械、轻工等传统材料领域，以及新型功能材料和先进结构材料。

金属材料检测难度大，技术要求高，门槛高。 与环境、食品、水、织物、有机物、消费品等检测相比，金属材料成分复杂，基体含量高，样品处理复杂，元素干扰大严重，使金属材料的检测难度大，技术要求高。 具体表现在以下五个方面：金属材料种类多，成分复杂； 金属探测物品种类繁多； 金属材料检测干扰因素较多； 金属检测对从业人员的技术和经验要求很高。

公司深耕金属检测领域，检测服务范围广泛。 公司拥有物理实验室、化学实验室、力学实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，涵盖物理检测、失效分析、化学成分分析、机械性能检测、无损检测、工程检测、腐蚀检测等检测、校准、质检复核等诸多检测服务领域。

2021年金属材料检测领域市场规模约80亿元，公司市场份额仅为3.9%。 在检测行业，2017年金属材料检测市场收入为51.49亿元（数据来源于中国质量检验出版社2018年11月出版的《中国认证认可年鉴》）。 该领域的增速与检验检测行业持平，据此推算，2021年金属材料检测领域市场规模约为80亿元。 2021年公司第三方检测服务收入为3.12亿元，可测算市场份额仅为3.9%，仍有较大提升空间。

公司在国内金属材料检测领域具有较高的知名度和信誉度，品牌优势明显。 公司是国内钢铁行业权威检测机构，也是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的检测研究机构之一。

公司拥有三个国家级检测中心：“国家钢铁材料检测中心”、“国家钢铁产品质量监督检验中心”、“国家冶金行业钢铁无损检测中心”和“国家新材料检测评价平台——钢铁产业中心”，三个国家级科技创新平台：“新型金属材料检测与表征装备国家地方联合工程实验室”、“工业（特钢）产品质量控制与技术评价实验室”。 2021年，公司获批建设全国先进的钢铁材料行业计量检测中心。

公司在国内金属材料检测领域具有明显的技术优势，具有较高的国际互认度。 公司拥有国内首家通过国家航空航天与国防供应商认可（NADCAP）的材料检测实验室，并获得了劳斯莱斯、霍尼韦尔、福特等多家知名企业的供应商认证，如汽车公司（福特） ) 和中国商用飞机有限责任公司。

公司承担了国家重大工程和高铁、商用飞机、航天工程、核电工业、北京奥运会等重点工程的材料试验等重点任务，具有丰富的行业知识。

例如：2011-2012年，公司受铁道部、中国工程院委托，对中国高铁车轮和无缝线路进行综合质量评价； 2016年，公司完成了中石化国家大型能源项目“新越哲”天然气出口管道项目X80管线钢第三方评价任务； 公司在大飞机用钢材检验方面也占有重要地位，成为大客机用钢材适航审定工作的重要承担单位。 与中航商用航空发动机有限公司建立了密切的合作关系。

公司检测报告平均单价远高于行业平均水平，体现了金属材料检测的强大壁垒和公司的竞争优势。

根据国家市场监督管理总局、国家认监委发布的全国认证认可检验检测服务行业统计数据北京分析仪器，2016-2018年第三方检测服务单份检测报告价格为分别是580元、632元和657元。 招股书显示，2016-2019H1公司检验报告的平均单价分别为3574元、3346元、3394元、3150元。 单份检验报告的平均单价远高于行业数据。 主要原因包括：

1、金属材料检测技术门槛高，检测难度大，相应的检测费用也比较高；

2、作为国内钢铁行业权威检测机构，公司第三方检测服务客户主要为中国航空发动机集团有限公司及其子公司、中国核工业建设集团有限公司及其子公司、上海电气集团有限公司及其子公司、钢铁研究总院、北京科技大学等。试验成果普遍应用于核电行业等国家重大专项和国家重点研发项目和航空发动机。 相应的检测活动具有前沿性和创新性，属于非标准化服务。 检查费用高。

3 多款高端产品相继上市，仪器业务有望在政策催化下加速增长

3.1 工具自主可控是大势所趋，贴息政策有望加快国产替代步伐

科学仪器是典型的“卡脖子”行业，政策支持力度有望持续加大，高端仪器自主可控，国产替代有望加速。 科学仪器是国家战略的核心科技力量，是一个国家科技创新能力和综合国力的体现。 作为科技创新的必要基础和重要成果，科学仪器“高端化”、“国产化”、“自主可控”已成为我国科技产业发展的动力和必然方向未来的行业。

因此，中央政府高度重视国产科学仪器的发展，出台了多项政策支持国产科学仪器的发展。

贴息政策有望拉动高端仪器需求，加快国产替代步伐。 2022年9月，国务院决定对部分领域的设备更新改造贷款给予阶段性财政贴息，加大对社会服务业的信贷支持力度。 估计为1.7万亿。 同月，财政部等五部门联合印发《关于加快推进部分领域设备改造改造贷款财政贴息的通知》，对设备改造改造贷款给予2.5个百分点的贴息2022/12/31前新增10个领域，2019年配额将超过2000亿元，有望在中短期内拉动高端需求，加快国产替代步伐。

检测分析仪器是公司的第二主营业务。 公司生产的检测分析仪器可分为扫描电子显微镜、光谱分析仪、气体元素分析仪、X射线荧光光谱仪、ICP光谱仪、质谱仪、材料试验机和无损检测设备等。 产品种类丰富，涵盖材料、食品、矿产、环境监测等应用领域。

其中，场发射扫描电子显微镜FE-1050系列和FE-2050系列、CNX-808序列波长色散X射线荧光光谱仪、Plasma MS 400电感耦合等离子体质谱仪是近期推出的新产品。 ，检测分析仪器业务有望加速增长。

3.2 填补国内高分辨场扫描电镜空白，性能媲美进口顶级产品

扫描电子显微镜是用于高分辨率微区形貌分析的大型精密仪器。 它可以用窄聚焦的高能电子束扫描样品，观察物质的微观形貌。

具体是将电子枪发射的电子束聚焦后会聚成点光源； 点光源在加速电压下形成高能电子束； 高能电子束通过两个电磁透镜聚焦成小直径光斑，经带扫描线圈的第一级电磁透镜后，电子束以光栅状扫描方式逐点轰击样品表面方式，同时激发不同深度的电子信号。

此时，电子信号将被样品上方不同信号接收器的探测器接收，并通过光电倍增管同步传输到计算机显示屏，形成实时成像记录并进行分析。

总的来说，扫描电子显微镜具有景深大、分辨率高、成像直观、立体感强、放大倍率范围广、被检样品可以在三维空间中旋转和倾斜等特点。 已广泛应用于生命科学、物理、化学、司法、地球科学、材料科学和工业生产等领域的显微研究。

2020年我国电子显微镜市场规模约26.13亿元。

据SDI统计，2015-2020年全球电子显微镜市场规模为2108/2260/2413/2545/2689/29.17亿美元，复合增长率为6.7%。 如果以中国表面科学仪器市场占比作为电镜市场占比，可知2015-2020年中国电镜市场规模分别为230/255/280/303/328/3.7亿美元美元，复合增长率为10%。 若按2022年12月1日美元兑人民币汇率折算，2020年我国电镜市场规模约为26.13亿元。

2020年我国扫描电镜市场规模约19.34亿元。 国际上常见的电子显微镜分为三种：透射电子显微镜、扫描电子显微镜和反射电子显微镜。 智研咨询预计，2021年扫描电子显微镜将是最大的类型，占比约74%。 假设2020年扫描电镜占比与2021年持平，可以简单推算出2020年中国扫描电镜市场规模约为19.34亿元。

扫描电镜高度依赖进口，海外厂商市场占有率超过90%。

具体份额方面，化工仪器网对2021H2国产扫描电镜的中标情况进行了不完全统计。 从数量上看，进口仪器/国产仪器/其他中标数量分别为69台/3台/3台，占比92%。 %/4%/4%。

从金额上看，进口扫描电镜中标19875.8万元，国产扫描电镜中标866.5万元，占比分别为92%和4%。 需要说明的是，虽然两者占比相同，但并不代表国产扫描电镜的单价与进口扫描电镜的单价相近。 电子显微镜结合低数量基数的影响，导致国内数量比重与国内价值比重相近的结果。

在贴息政策下，高校显微镜采购力度加大。 多所高校加大应对力度，相继公布了四季度的采购意向。 化工仪器网整理了一系列高校在新政下与显微镜相关的采购意向。 此次共计406个项目，涉及金额超过48.28亿元，将在中短期内带来较大幅度的增长。

钢研纳科旗下纳米科微束于11月推出国产高分辨率（HR）场发射扫描电镜“旗舰机型”——FE-1050系列和超高分辨率（XHR）场发射扫描电镜FE -2050X。

两款产品从设计之初就各有侧重，FE-1050侧重于综合分析和表征能力，而FE-2050更侧重于极高分辨率成像能力。

FE-1050系列和FE-2050X的推出，代表着我国扫描电镜技术与国际先进技术的差距大大缩小。

FE-1050系列作为国内首款可承载聚焦离子束（FIB）的多用途双束电镜平台，已获得国内多所顶尖高校科研院所的订单，率先替代我国扫描电镜级进入低压高分辨率（<2nm@1kV）阶段。

FE-2050X作为国内首款自主研发的超高分辨率（XHR）场发射扫描电镜，将在全电压范围内具备亚纳米级（≤1.0nm）的极致分辨能力，媲美进口扫描电子显微镜的顶级产品。 它的问世，将大大缩短我国扫描电镜技术（分辨率设计能力）与国际先进技术的差距，由此前的25年缩短至不足5年，实现“跨越式”的高质量发展。

以FE-1050系列为例，其性能参数不逊于甚至优于国际同级别产品。

The following table lists the performance parameters of FE-1050C and Hitachi, Zeiss, and Japan Electronics. It can be seen from the table that in terms of performance indicators, FE-1050C is basically the same as products of the same level. In some performance indicators It is even better than products of the same level; in terms of parameters related to analysis capabilities, such as sample space size, image storage capacity, and intelligent analysis, FE-1050C has more advantages.

3.3 The development of sequential scanning X-ray fluorescence spectrometer is also a breakthrough from 0-1

A spectrometer is a physical optical instrument that uses the phenomena of dispersion, absorption, and scattering of light to obtain a spectrum related to the analyzed substance, thereby analyzing and measuring the composition and structure of the substance. The optical information is captured by the spectrometer, and then displayed and analyzed by the photographic film development or computerized automatic display numerical instrument, which can detect the types of elements contained in the item, so the spectrometer is widely used in air pollution, water pollution, food hygiene, In the detection of metal industry, petrochemical industry, etc.

In 2020, the scale of my country's spectroscopic instrument market will reach 6.863 billion yuan, which is one of the fastest growing markets in the world. According to SDI statistics, the global spectroscopic instrument market size from 2015 to 2020 is 7345/7612/7933/8280/8608/8964 million US dollars, of which the molecular spectroscopic instrument market size is 3787/3955/4141/4337/4534/4752 million million US dollars, with a compound growth rate of 4.6%; the market size of atomic spectrometer instruments is 3558/3657/3792/3943/4074/4212 million US dollars, with a compound growth rate of 3.4%.

From 2015 to 2020, the scale of China's spectroscopic instrument market is 695/740/795/852/907/964 million US dollars respectively. If converted at the 2022/11/18 US dollar to RMB exchange rate, the scale of China's spectroscopic instrument market will reach 6.863 billion in 2020 RMB, of which the market size of molecular spectrometers was US$303/328/355/385/418/452 million, with a compound growth rate of 8.3%; the market size of atomic spectrometers was 392/412/440/467/489/512 Millions of US dollars, with a compound growth rate of 5.5%, making it one of the fastest growing markets in the world.

High-end spectrometers are highly dependent on imports. Spectrometers belong to the high-end analytical instrument industry. Since developed countries such as Europe, the United States, Germany, and Japan have first-mover advantages in the industrial field compared with China, their industrial manufacturing and testing industries started earlier, so there are also high-end instrument manufacturing fields. First mover advantage.

According to the spectrometer procurement information available on the China Government Procurement Network from January to June 2022, the number of spectrometers winning bids is 410 sets, and the winning bid amount is about 169 million. Among them, the number of domestic spectrometers winning bids is 233 sets, with an average unit price of 171,200 yuan. Imported spectrometers The number of winning bids was 180 sets, and the average winning bid price was 707,100 yuan.

In terms of quantity, domestic spectrometers account for more than 50%, but they are mainly concentrated in the area of ​​low-priced spectrometers; in terms of value, imported spectrometers account for about 75% of my country's spectrometer market in 2022H1, and the brands belong to the United Kingdom and the United States. Four countries, Germany, Japan, prove that my country is highly dependent on imports in the field of high unit price spectrometers.

Gangyan Nanoco achieved a breakthrough from 0-1 in the field of sequential scanning wavelength dispersive X-ray fluorescence spectrometer.

Sequential scan type has the advantages of direct analysis of solid samples, wide range of analytical elements (BU), wide dynamic range (ppm-100%), low detection limit, high precision, fast speed, automation, non-destructive testing, simple sample preparation, and multiple elements at the same time Determination and many other advantages, together with ICP and ICP-MS, are called the three pillars of the field of inorganic multi-element testing technology. The scope of application includes metallurgy, building materials, mineral processing, geology, etc. The domestic market scale is about 300 units per year. However, the instrument has been monopolized by PANalytical, Bruker, Rigaku, Thermo Fisher and other manufacturers for a long time, and the market share of domestic manufacturers is 0.

With the support of the National Major Scientific Instrument Project of the Ministry of Science and Technology, Steel Research Nanoco has successively overcome the needs of inorganic element analysis technology in the fields of metals, building materials, geology, environment, minerals, etc. Key technology, successfully developed sequential wavelength dispersive X-ray fluorescence spectrometer - CNX-808.

In addition, in the field of mass spectrometers, Gangyan Nanoco has developed the Plasma MS 400 inductively coupled plasma mass spectrometer. This product is the masterpiece of the domestic high-end instruments of Gangyan Nanoco, and has served more than 100 government and enterprise institutions.

With a new design, excellent sensitivity, stability and environmental adaptability, and an open structure, it is suitable for harsh working conditions such as online, vehicle, and industrial. The instrument provides more detection methods in the fields of materials, medical treatment, environmental protection, etc., and provides more high-quality trace element detection solutions for many customers. The company is currently developing a new self-developed ICP triple quadrupole mass spectrometer, and the follow-up is also worth looking forward to.

4 Profit Forecast and Valuation

4.1 Profit Forecast

The company's two major businesses are third-party testing and testing and analysis instruments. The company is deeply involved in the field of metal detection, with obvious advantages in brand and technology. The industry scale is growing rapidly, and there is still a lot of room for improvement in market share. The growth of the first main business is prominent.

At the same time, the company has made great efforts in the field of detection and analysis instruments. Recently, it has launched high-end scanning electron microscopes, spectrometers, and mass spectrometers. The superimposed discount policy has driven the demand for high-end instruments. The second main business is expected to usher in rapid development.

We predict that the company's operating income in 2022-2024 will be 7.94/1.107/1.451 billion, respectively, +13.2%/+39.4%/+31.1% year-on-year; the net profit attributable to the parent company will be 1.04/1.62/210 million, respectively.

4.2 Company Valuation

relative valuation

Considering that the business structure of Guangdian Metrology and Sushi Test is similar to the company, the main business is testing services and instrument sales, and the three companies have strong technical strength and brand strength, which are comparable to a certain extent, so the above three companies are selected for comparison analyze.

Judging from the corresponding valuation of performance in 2022E, 2023E, and 2024E, the PE of Gangyan Nanoco is the lowest, superimposed on its strong growth in the field of high-end instruments, and it is in the stage of performance acceleration. Therefore, we believe that Gangyan Nanoco is benchmarking Judging from the valuation of comparable companies in the same industry in the next two years, it is at a relatively low level. The company's 2022-2024 performance corresponds to 40 times, 26 times, and 20 times the PE respectively.

5 Risk Warning

Profit forecasts and valuations are lower than expected, and the effect of discount policy is lower than expected.

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